by Natchaipat Somchun
วันที่ 17 มิ.ย. 2563 • อัพเดทล่าสุดเมื่อ: วันที่ 17 มิ.ย. 2563
หุ้น Tech ต่างประเทศ เลือกแบบวีไอ อย่างไรให้โดน

ไฮไลท์

  1. Software as a Service หรือ SaaS ที่เป็นธุรกิจเทคโนโลยีที่กำลังมาแรง สร้างรายได้จากการ “ปล่อยเช่า” ซอฟต์แวร์ การเพิ่มฐานลูกค้า จึงเป็นปัจจัยที่สำคัญที่สุดสำหรับการเติบโตของธุรกิจประเภทนี้
  2. ลักษณะการบันทึกบัญชีที่แตกต่างของธุรกิจให้บริการซอฟต์เเวร์ และการนำรายได้ไปใช้เพิ่มฐานลูกค้าให้มากขึ้นเพื่อที่จะได้เก็บค่าเช่าซอฟต์เเวร์มากขึ้นในอนาคต ทำให้ธุรกิจกลุ่ม SaaS ดูเหมือนขาดทุนหนักมาโดยตลอด ดังนั้น นักลงทุนจึงควรดูรายได้และกระแสเงินสดของธุรกิจ SaaS จะเหมาะสมกับการวิเคราะห์หุ้นมากกว่าดูอัตรากำไร-ขาดทุน
  3. นอกจากการเพิ่มรายได้โดยการเพิ่มฐานลูกค้าแล้ว ธุรกิจ SaaS ยังต้องพัฒนาผลิตภัณฑ์และบริการของตนเองขึ้นมาให้คน “ติด” มากที่สุด เพื่อสร้างรายได้ที่มั่นคงในอนาคต ซึ่งการ “ติด” เกิดจาก switching cost ที่สูง ทำให้ค่าเสียโอกาสของการเปลี่ยนไปใช้บริการซอฟต์เเวร์คู่เเข่งสูง ไม่คุ้มค่า
  4. การประเมินมูลค่าของหุ้นกลุ่มเทคโนโลยีต่างจากกลุ่มอุตสาหกรรมอื่นๆ ตรงที่ธุรกิจกลุ่มนี้จะใช้รายได้มาต่อยอดขยายฐานลูกค้าให้รายได้หลักของบริษัทเติบโต มีหนี้สินน้อยเเละเงินสดเยอะ ถ้าคำนวณอัตราส่วนยอดขาย/ราคาหุ้น (price/sale) ปกติ จะทำให้บริษัทดูราคาเเพงจนเกินไป นักวิเคราะห์หลายคนจึงนิยมใช้ มูลค่าสุทธิของกิจการ (enterprise value หรือ EV)/รายได้ในอีก 12 เดือนข้างหน้า แทน
  5. ความเสี่ยงที่น่ากลัวที่สุดของหุ้นเทคโนโลยี ก็คือเทคโนโลยีนั่นเอง ที่เปลี่ยนแปลงรวดเร็วเเละไม่สามารถคาดการณ์ได้อย่างชัดเจน จะลดความเสี่ยงนี้ได้ คุณต้องศึกษาหุ้นกลุ่มนี้อย่างละเอียด เเละคอยติดตามผลงานของบริษัทที่สนใจลงทุนอยู่ตลอด

ดูย้อนหลัง


สรุปเนื้อหาการให้สัมภาษณ์

ยุคทองของซอฟต์แวร์

วิกฤติ Covid-19 ส่งผลให้เกิดการเปลี่ยนเเปลงมากมายในภาคธุรกิจ โดยเฉพาะการปรับเปลี่ยนพฤติกรรมการทำงาน ให้รองรับการ work from home หรือทำงานจากที่บ้านได้อย่างมีประสิทธิภาพ ในช่วงเว้นระยะห่างทางสังคมที่ผ่านมา หลายคนต้องพึ่งพาเทคโนโลยีประเภทซอฟต์แวร์ต่างๆ หรือที่เรียกกันว่า SaaS (Software as a Service) เพื่อให้การทำงานร่วมกันทางไกลราบรื่นและลุล่วงไปด้วยดี

แต่ไม่ใช่เฉพาะพนักงานเท่านั้นเล็งเห็นความจำเป็นของเทคโนโลยี นักลงทุนเองก็ตระหนักถึงความสำคัญของธุรกิจประเภทนี้เช่นเดียวกัน ส่งผลให้หุ้นในกลุ่มเทคโนโลยี ซึ่งส่วนใหญ่เป็นหุ้นต่างประเทศ เติบโตก้าวกระโดดเมื่อเทียบกับหุ้นกลุ่มอื่นๆ ในช่วงไม่กี่เดือนที่ผ่านมา โดยรวมหุ้นกลุ่มเทคโนโลยีต่างประเทศ เติบโตเฉลี่ย 20-30% หลังเกิดวิกฤติ Covid-19 โดยเฉพาะกลุ่มซอฟต์แวร์ SaaS โตเฉลี่ยถึง 64% ซึ่งถือเป็นการเติบโตที่สูงมากภายในระยะเวลาอันสั้น

Software as a Service คืออะไร

ไม่ต่างจากการลงทุนหุ้นอื่นๆ ก่อนจะลงทุนหุ้นเทคโนโลยีหรือ SaaS สักตัว คุณต้องทำความเข้าใจในธุรกิจเหล่านั้นให้ดีก่อน ซึ่งคุณตราวุทธิ์ เหลืองสมบูรณ์ CEO เเละผู้ร่วมก่อตั้ง Jitta เเละ Jitta Wealth ได้แนะนำแนวทางวิเคราะห์เลือกหุ้นกลุ่มนี้เเบบนักลงทุนเน้นคุณค่า หรือ VI ไว้ดังนี้

ทำความเข้าใจโมเดลธุรกิจ

SaaS เป็นส่วนหนึ่งของหุ้นกลุ่มเทคโนโลยี ซึ่งมีลักษณะธุรกิจแตกต่างกันไปแล้วแต่ลักษณะของซอฟต์แวร์ที่ให้บริการ โดยหลักๆ แบ่งเป็น 3 ประเภท ได้เเก่

  1. บริการที่ช่วยสร้างยอดขาย ซึ่งยอดขายที่คาดการณ์​ไว้ จะสร้างได้หรือไม่ ขึ้นอยู่กับปัจจัยอื่นๆ ร่วมด้วย
  2. บริการที่ช่วยเพิ่มประสิทธิภาพการทำงาน การทำงานเป็นทีมจำเป็นต้องใช้ซอฟต์แวร์เข้ามาช่วยเพิ่มประสิทธิภาพ แต่จะมีประสิทธิภาพมากน้อยเเค่ไหนขึ้นอยู่กับแต่ละองค์กร
  3. บริการที่ช่วยลดต้นทุนค่าใช้จ่าย เป็นบริการที่น่าดึงดูดที่สุด เพราะสามารถวัดประสิทธิภาพของซอฟต์แวร์ออกมาเป็นตัวเลขได้อย่างชัดเจน

ผู้ให้บริการซอฟต์แวร์ในแต่ละประเภท จะต้องแข่งขันกันรักษาฐานลูกค้าด้วยสิ่งที่เรียกว่า brand stickiness หรือความ “ติด” แบรนด์

ยิ่งลูกค้ายืดหยุ่นน้อย “ติด” แพลตฟอร์มใดแพลตฟอร์มหนึ่งมาก ก็ยิ่งเปลี่ยนไปใช้บริการเจ้าอื่นได้ยาก เสริมรากฐานรายได้ในอนาคตของบริษัทให้มั่นคง

ซึ่งความ “ติด” แบรนด์ที่ว่านี้ มักจะขึ้นอยู่กับ switching cost หรือความยากง่ายในการเปลี่ยนผู้ให้บริการ ซึ่งแต่ละเจ้าก็สังเคราะห์ขึ้นมาได้มากน้อยไม่เท่ากัน แล้วแต่พันธะและข้อจำกัดในการใช้งานของตัวซอฟต์แวร์เอง โดยแบ่งออกเป็น 3 ระดับ ดังนี้

  1. Switching Cost ต่ำ บริการที่ใช้เป็นครั้งๆ เเล้วจบไป เช่น Zoom ที่ประชุมเสร็จแล้วก็จบ คราวหน้ามีแพลตฟอร์ไหนทำได้เหมือนกันด้วยราคาที่ถูกกว่า ก็พร้อมจะเปลี่ยนไปใช้โดยไม่ได้คิดอะไรมาก
  2. Switching Cost ปานกลาง บริการที่เก็บข้อมูลไว้ในแพลตฟอร์ม เช่น โปรแกรมตกแต่งรูปภาพ Adobe Photoshop ที่มีสกุลไฟล์เฉพาะของตัวเอง เมื่อคุณทำงานบน Photoshop แล้วจะเซฟไฟล์ไปใช้กับโปรแกรมอื่นก็ทำได้ยากขึ้น อาจเกิดปัญหาตามมา
  3. Switching Cost สูง บริการที่เก็บข้อมูลที่มีค่ามากๆ เช่น Atlassian ที่ให้บริการซอฟต์แวร์ช่วยเสริมสร้างประสิทธิภาพในการทำงานหลากหลายผลิตภัณฑ์ ที่เมื่อใช้งานไปสักพักแล้ว การจะย้ายไปใช้บริการของที่อื่นจำเป็นต้องย้ายข้อมูลที่เก็บมาทั้งหมด เซ็ตระบบใหม่ และต้องไปเรียนรู้วิธีการใช้งานใหม่ด้วย ทำให้มีค่าเสียโอกาสสูง ไม่คุ้มที่จะเปลี่ยน

สิ่งสำคัญไม่ใช่กำไร-ขาดทุน

แม้โมเดลธุรกิจจะเเตกต่างกันไป เเต่รายได้หลักของธุรกิจ SaaS นั้นคล้ายกัน เพราะมาจากการ “เก็บค่าเช่า” ซึ่งก็คือการให้คุณเช่าใช้โปรแกรม เเล้วเก็บค่าเช่าไปเรื่อยๆ

ดังนั้น สิ่งสำคัญที่สุดสำหรับธุรกิจ SaaS คือ การขยายฐานลูกค้า เพราะยิ่งมีลูกค้าเพิ่มมากขึ้น ก็ยิ่งเก็บค่าเช่าซอฟต์แวร์ได้เยอะขึ้น

การเพิ่มฐานลูกค้าไม่ใช่การเพิ่มรายได้ให้บริษัทเพียงเท่านั้น แต่เป็นการเพิ่มข้อมูล หรือ data ให้บริษัทนำไปวิเคราะห์ คิดค้น พัฒนาผลิตภัณฑ์ใหม่ๆ ให้ตอบโจทย์ลูกค้าได้ดียิ่งขึ้น สร้างความมั่นคงและยั่งยืนให้โมเดลธุรกิจในระยะยาว

ด้วยลักษณะธุรกิจแบบนี้ ทำให้ดูเผินๆ หุ้นกลุ่ม SaaS ส่วนใหญ่ขาดทุน เพราะหาเงินมาได้เท่าไหร่ ก็เอาไปใช้หาลูกค้าเพิ่ม แต่ต้องเข้าใจว่า การนำรายได้ไปเพิ่มฐานลูกค้านั้น เป็นการเพิ่มความได้เปรียบของบริษัทให้เหนือกว่าคู่เเข่ง หรือเสริม competitive advantage ให้ตนเอง ซึ่งตามหลัก VI จะเรียกกันว่า annual revenue run rate หรือ ARR

อีกส่วนหนึ่งที่ทำให้หุ้นกลุ่ม SaaS ส่วนใหญ่ดูเหมือนขาดทุนอยู่ตอนนี้ เป็นเพราะการบันทึกบัญชี ที่บันทึกต้นทุนทั้งหมดตั้งเเต่เเรก ต่างจากการบันทึกบัญชีธุรกิจเเบบเก่าที่มีค่าเสื่อมต่อปี จึงดูเหมือนขาดทุนไม่มาก และการบันทึก non-cash item ทั้งหลาย ไม่ว่าจะเป็น

  1. Stock-based compensation หรือ การให้หุ้นกับพนักงาน ซึ่งจะถูกบันทึกเป็นรายจ่าย เเต่ในความจริงเงินไม่ได้ออกไปจากบริษัท
  2. Unearned revenue คือ การที่ลูกค้าจ่ายค่าบริการมาล่วงหน้า เเต่ยังไม่ได้ถูกบันทึกตามหลักบัญชี เพราะต้องบันทึกเดือนต่อเดือน

ดังนั้น คุณตราวุทธิ์จึงเเนะนำให้วิเคราะห์ธุรกิจ SaaS โดยดูรายได้และกระแสเงินสด มากกว่ายอดกำไร-ขาดทุน ตราบใดที่กระแสเงินสดเป็นบวก ก็ถือว่าเป็นธุรกิจที่ดี

หนึ่งในรายได้ของ SaaS คือสิ่งที่เรียกว่า net dollar expansion ที่ชี้ให้เห็นว่าลูกค้าเก่าจ่ายเงินเพิ่มขึ้นเท่าไหร่ โดยเฉลี่ยแล้วบริษัทกลุ่ม SaaS จะมี net dollar expansion ประมาณ 105-110% หมายความว่า บริษัทเหล่านี้ทำรายได้จากลูกค้าเก่าได้เพิ่มมากขึ้น โดยที่ยังไม่รวมรายได้จากลูกค้าใหม่ด้วยซ้ำไป

อย่างบริษัท Zoom ที่รายได้จากลูกค้าเก่าโตปีละ 30% พอนำไปรวมกับรายได้จากลูกค้าใหม่ๆ ที่เพิ่มขึ้นทุกปี ยิ่งทำให้บริษัท Zoom มีฐานรายได้ที่มั่นคง เเละต้นทุนในการหาลูกค้าลดต่ำลงเรื่อยๆ รายได้จึงโตเร็วกว่าค่าใช้จ่าย ทำให้บริษัท Zoom คืนทุนและเริ่มทำกำไรได้รวดเร็ว โดยบันทึกกำไรได้ถึง 27 ล้านเหรียญสหรัฐฯ ในไตรมาสเเรกของปี 2563 หุ้น Zoom จึงพุ่งทะยานอย่างที่เห็น

การประเมินมูลค่าหุ้นเทคโนโลยี

อย่างที่กล่าวไปแล้วว่า สิ่งสำคัญของธุรกิจ SaaS คือรายได้ที่มั่นคง ซึ่งมาจาก

  • มีผลิตภัณฑ์ที่ดี คน “ติด” เปลี่ยนไปใช้เจ้าอื่นได้ยาก
  • มีโอกาสในการเติบโตสูง
  • มี net dollar expansion สูง
  • มีกระแสเงินสดเป็นบวก

การประเมินมูลค่าจำเป็นต้องประเมินจากรายได้ (revenue) ไม่ใช่กำไร (earnings) เพราะรายได้หลักของบริษัทเติบโตจากการที่ขยายฐานลูกค้าเพิ่ม เเละลูกค้าจะกลับมาสร้างรายได้ให้กับบริษัท บริษัทก็สามารถใช้ข้อมูลของลูกค้าที่มีอยู่เพื่อสร้างผลิตภัณฑ์ใหม่ขึ้นมา ต้นทุนเมื่อเทียบกับรายได้จะค่อยๆ ลดลงจนถึงจุดคุ้มทุนหรือ breakeven

อัตราส่วนหนึ่งที่นักลงทุนชอบใช้วิเคราะห์หุ้นเทคโนโลยีเรียกว่า มูลค่าสุทธิของกิจการ (enterprise value หรือ EV) ต่อรายได้ในอีก 12 เดือนข้างหน้า ซึ่งผลลัพธ์จะออกมาคล้ายๆ กับการดูยอดขายต่อราคาหุ้นในอนาคต (forward price to sale ratio)

Enterprise value = มูลค่าตามราคาตลาด (market capitalization) + หนี้สิน – เงินสด ➗ รายได้ 12 เดือนข้างหน้า = คาดการณ์รายได้ของปีหน้า

เหตุที่ไม่นิยมใช้ P/S โดยตรง เนื่องจาก P/S จะใช้ market cap ในการคำนวณทื่อๆ เเต่ธุรกิจกลุ่มนี้มีหนี้สินน้อยเเละเงินสดเยอะ ถ้าใช้ market cap อย่างเดียวจะทำให้บริษัทมีราคาเเพงจนเกินไป จึงต้องนำเงินสดเข้าไปลบด้วย เเล้วค่อยนำหนี้สินเข้ามาคิด ออกมาเป็น enterprise value

เเต่เพื่อให้เข้าใจง่าย ในบทความนี้เราจะใช้ P/S ในการเปรียบเทียบความถูกหรือเเพงของหุ้นกัน

อัตราส่วน P/S มาตรฐานสำหรับธุรกิจ SaaS ที่เริ่มอิ่มตัว อยู่ที่ประมาณ 7-10 เท่าของรายได้ เเละอัตราการเติบโตประมาณ 20% ต่อปี สำหรับธุรกิจที่โตสูงมากๆ อัตราการเติบโตประมาณ 80-100% ต่อปี ค่า P/S จะอยู่ที่ 30 เท่า

วิธีประเมินมูลค่าหุ้นเทคโนโลยี

เกณฑ์การพิจารณาหุ้นเทคโนโลยีที่สำคัญ คือส่วนต่างระหว่างราคาหุ้นกับมูลค่าพื้นฐานของธุรกิจ หรือที่เรียกกันว่า margin of safety หุ้นต้องมีราคาที่ไม่เเพงกว่ามูลค่าพื้นฐานจนเกินไป เเละต้องประเมินธุรกิจเเละรายได้โดยมองไปในอนาคต ซึ่งคุณตราวุทธิ์ได้ยกตัวอย่างวิธีคำนวณหามูลค่าธุรกิจเทคโนโลยี เพื่อใช้ประกอบการตัดสินใจลงทุนไว้ดังนี้

  1. ใช้อัตราส่วน P/S เพื่อดูว่า หุ้นน่าลงทุนหรือไม่ โดยดูความคุ้มค่า ณ ราคาหุ้นปัจจุบัน และโอกาสที่จะสร้างผลตอบเเทนทบต้นที่ต้องการในอนาคต นำ P/S ไปคูณกับรายได้ ออกมาเป็น market cap ในอนาคต จะทำให้รู้ว่าหุ้นบริษัทนั้นมีโอกาสเพิ่มมูลค่าขึ้นมากี่เท่า และคิดออกมาเป็นผลตอบเเทนทบต้นต่อปีได้เท่าไร เช่น
    • บริษัทมี P/S 10 เท่า x รายได้ 1 หมื่นล้าน = market cap 1 แสนล้านใน 10 ปี หรือโตขึ้นมา 30% ทบต้นต่อปี
    • บริษัทมี P/S 10 เท่า x รายได้ 2 พันล้าน = market cap 2 หมื่นล้านใน 10 ปี หรือโตขึ้นมา 17% ทบต้นต่อปี
  2. ประมาณ 80-90% ของธุรกิจ SaaS ที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์นั้น ราคาหุ้นขึ้นมาสูงกว่าตอน IPO หลังจากคำนวณออกมาแล้วว่า หุ้นตัวที่คุณสนใจมีโอกาสทำผลตอบแทนทบต้นประมาณกี่เปอร์เซ็นต์ต่อปี (จากสูตรข้อ 1) คุณก็จำเเนกหุ้นเป็นกลุ่มๆ เพื่อเปรียบเทียบ P/S ratio โดยจัดหุ้นที่ผลตอบแทนทบต้นใกล้เคียงกันไว้ในกลุ่มเดียวกัน เเล้วใช้ P/S ดูว่าถูกหรือเเพง ถ้าผลตอบแทนทบต้นใกล้เคียงกัน หุ้นที่ P/S ต่ำกว่า แสดงว่าถูกว่า ให้โอกาสทำกำไรสูงกว่า
  3. ถ้าคิดว่าธุรกิจนั้นจะมีรายได้เเละ breakeven ในอนาคต ก็สามารถใช้ P/E มาเป็นเครื่องมือในการเลือกหุ้นได้ โดยหาค่า P/E ในอนาคตของธุรกิจที่คุณสนใจ ว่าหลังจากที่ธุรกิจคืนทุนแล้วจะเป็นเท่าไหร่ จากนั้นนำค่า P/E นั้นไปเปรียบเทียบกับธุรกิจที่คล้ายกัน แต่ปัจจุบันทำกำไรแล้ว เช่น บริษัทที่คุณสนใจน่าจะถึงจุดคุ้มทุนและเริ่มทำกำไรในอีก 10 ปี ณ ปีที่ 10 คาดว่ารายได้บริษัทจะเป็น 1 หมื่นล้าน และมี net profit margin ที่ 20% หรือ 2 พันล้าน คุณสามารถนำอัตราการทำกำไร 20% นี้ มาเทียบกับราคาหุ้น เพื่อดูว่าค่า P/E ของธุรกิจนั้นเป็นเท่าไหร่ ก่อนนำไปเปรียบเทียบกับค่า P/E ปัจจุบันของธุรกิจที่คล้ายๆ กันที่เริ่มทำกำไรแล้วได้

ความเสี่ยงการลงทุนในหุ้น Tech

แน่นอนว่าการลงทุนมีความเสี่ยงอยู่เเล้ว ยิ่งความรู้น้อย ความเสี่ยงยิ่งสูง ในทางกลับกัน ถ้าคุณศึกษาหาความรู้เกี่ยวกับหุ้นกลุ่มนี้เยอะๆ ก็ช่วยลดความเสี่ยงได้ในระดับหนึ่ง เริ่มจากศึกษาธุรกิจเทคโนโลยีที่คุณรู้จักให้ลึกซึ้งว่าเขาทำอะไร มีโมเดลธุรกิจเป็นอย่างไร และหมั่นอัปเดตข้อมูลสม่ำเสมอ

อย่างไรก็ตาม สำหรับหุ้นเทคโนโลยีแล้ว ไม่ว่าคุณจะทำการบ้านหาข้อมูลธุรกิจเหล่านี้มาดีแค่ไหน แต่เพราะเป็นเทคโนโลยี จึงเผชิญกับการเปลี่ยนแปลงที่คาดเดาได้ยาก และเกิดขึ้นอย่างรวดเร็วมากจนแทบตั้งตัวไม่ทัน

ถ้าคุณลงทุนในหุ้นเทคโนโลยีโดยคิดว่า แค่เลือกธุรกิจที่ตอนนี้รายได้ดี กระแสเงินสดเป็นบวก โอกาสเติบโตสูง แล้วถือยาวๆ ไป 10-20 ปี ก็จบ โอกาสขาดทุนคุณสูงมาก

คุณต้องหมั่นเช็คสุขภาพของธุรกิจเทคโนโลยีที่คุณถือ คอยอัปเดตข้อมูลงบการเงินทุกๆ ไตรมาส และเตรียมพร้อมที่จะปรับพอร์ตตลอดเวลาหากดูแล้วสถานการณ์ไม่ค่อยดี

หากไม่พร้อมที่จะลงทุนหุ้นเทคโนโลยีรายตัวเนื่องจากความเสี่ยงสูงเกินไป คุณก็สามารถเลือกลงทุนหุ้นเทคโนโลยีแบบกระจายความเสี่ยงได้ โดยเลือกกองทุนที่ลงทุนในหุ้นเทคโนโลยี เช่น กองทุนรวมดัชนี กองทุน ETF หรือกองทุนส่วนบุคคลที่สามารถปรับนโยบายการลงทุนให้รองรับหุ้นเทคโนโลยี และคอยปรับพอร์ตให้คุณอัตโนมัติอยู่แล้ว เป็นอีกทางเลือกที่น่าสนใจและเหมาะกับนักลงทุนที่เวลาน้อยในปัจจุบัน